大模�?双雄"分野，比智谱少近4300亿的MiniMax拿什么撑下一程？

5�?1日晚间，登陆港交所才一百四十多天的MiniMax发布公告，称董事会已决议研究发行人民币股份、登陆上海证券交易所科创板的初步方案。再往前一天，中国证监会辅导备案系统挂出信息：MiniMax已于5�?9日与中信证券签署辅导协议，A股IPO进程正式启动�?/p>

�?�?日港股敲钟到5月底官宣回A，中间只隔了四个多月——这家成立不过四年多的通用人工智能公司，再一次把"�?字写在了脸上�?�?日，智谱在港交所公告，公司将申请在科创板上市，拟募资150亿元。这意味着，两家在今年1月先后登陆港股、被市场并称�?大模型双�?，又要在A股会师�?/p>

回A上市：MiniMax争夺资本窗口�?/h2>

今年1�?日，MiniMax以每�?65港元发行，上市首日收盘大�?09%，市值一举突破千亿港元。此后股价一路高歌，3�?8日盘中最高摸高至1330港元，一度登�?港股第一高价�?。即便经历回调，截至6�?日收盘，股价708港元，较发行价累计上涨超�?00%，总市值约2220亿港元�?/p>

�?021年底成立到登陆港交所，MiniMax只用了四年多，创下了全球AI公司"从创立到上市"的最快纪录。如今上市仅一百四十多天再度启动A股上市，速度之快令人侧目�?/p>

"MiniMax此时回A，意在趁AI概念热度未退，继续为自己补充流动性。当下，国内AI资产正处于资本市场最愿意给出定价的阶段�? —�?香颂资本董事沈萌

对MiniMax而言，港股上市并不意味着融资告一段落，反而可能只是新一轮资本消耗的开始。工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林给出的理由更为直白：一是再融一笔钱，为大模型大战备足弹药；二是给原始股东多开一个变现出口；三是借A股舞台进一步打响知名度、做大用户规模�?/p>

"双雄"分野�?.9倍的市值差�?/h2>

今年1月，智谱与MiniMax先后登陆港股，智谱抢先一天，成为"港股大模型第一�?。在回A这条路上，智谱同样快了一步：2月，它已聘请国泰海通、中金公司担任科创板上市的辅导机构�?/p>

然而，两家公司跑着跑着，差距就显现出来——尤其在市值上，已经裂开了一道深沟。截�?�?日收盘，智谱总市�?509亿港元，MiniMax总市�?220亿港元，两者相�?289亿港元，智谱市值整整是MiniMax�?.9倍�?/p>

分析人士普遍认为，两家的差距，根源在于不同的商业模式�?/p>

• 智谱：更偏向通用大模型基座与MaaS模式，主攻政企客户、开发者生态和模型基础设施
• MiniMax：更看重多模态AI原生应用，试图以C端产品加B端服务跑通闭�?/li>

智谱更容易被市场装进"AI基础设施"的框架。基础模型、政企服务、MaaS平台、国产替代，这些标签更贴近A股投资者熟悉的硬科技叙事。尤其在当下的政策环境里，政企客户、行业大模型、国产算力生态、模型服务平台，都更容易换来一�?确定性溢�?�?/p>

MiniMax的故事则更偏应用层。AI陪伴、视频生成、语音、多模态交互，这些产品天然更容易在C端形成传播。但C端AI应用的机会与风险本就是一体两面：出圈快，被替代也快；用户涨得快，付费验证未必跟得上；体验好坏容易被感知，模型短板同样容易被放大�?/p>

"在AI时代，传统意义上的产品更像渠道，真正的产品仍是模型本身，推动公司加速奔跑的主要动力，还是技术�? —�?MiniMax创始人闫俊杰

风险清单：投资者需要注意的几点

第一道坎�?月的解禁"堰塞�?

据汇丰估算，目前MiniMax仅约5%的总股本可自由流通，而约65%的股份将�?月集中入市；中金则称�?�?日MiniMax将迎来大规模解禁，解禁股份约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有的比例超过1/3。MiniMax当前的高估值，有相当一部分是靠极低的流通盘撑起来的"稀缺性溢�?。一�?月解禁潮来袭，获利丰厚的原始股东，套现冲动不会小�?/p>

第二道坎：估值与基本面的剪刀�?/h3>

根据MiniMax2025年财报，全年总收�?903.8万美元（约合5.69亿元人民币），同比增�?58.9%。对�?200亿港元市值，市销率约�?59倍。若以ARR收入口径来算，当前ARR已突�?亿美元，估值约�?4倍ARR。横向对照海外巨头OpenAI，其最新估值已�?520亿美元，按年化收入超200亿美元估算，对应倍数�?3倍。两相比较，MiniMax的估值明显偏高�?/p>

第三道坎：海外市场的不确定�?/h3>

70%以上的收入来自境外，既是MiniMax"国产AI出海标杆"的勋章，也是它的软肋�?025�?月，迪士尼等公司起诉其视频产品海螺AI生成受版权保护的电影角色，索赔最�?500万美元，并要求封禁相关功能。生成式AI的版权合规风险，叠加海外市场的法律、监管与地缘政治变量，都会在高出海占比的背景下被进一步放大�?/p>

结语

资本市场不只看剧本，也要看账本。眼下的MiniMax，正站在一个微妙的时间窗口上：一边是纳入恒科指数、回A融资、ARR翻倍堆起的叙事高潮，另一边是7月解禁、超350倍市销率与持续扩大的亏损所构成的现实引力�?/p>

大模型是一场要持续投入数年的马拉松。MiniMax跑得够快，问题在于——当稀缺性溢价退潮、当大厂的流量碾压袭来、当解禁的闸门在7月打开，它的业绩能撑起当前的高估值吗�?/p>